由于资金面相对宽松、经济增长持续疲弱以及到期较多而造成净供给增长有限等因素影响，今年以来中长期债券总体保持了震荡下行的态势，目前10年期国债接近年内低点，而7年期新发城投债的利率累计下行幅度更大。随着收益率下行，市场对中长期债券的分歧逐渐增大。我们认为，受季节性因素影响，5-6月份中长期债券上行压力较大，但上行幅度小于去年同期；由于5月供给压力阶段性降低，预计中长期城投债表现相对好于利率债；中长期看，由于政府采取用高等级信用主体替代低等级信用主体融资的策略，城投债存在国债化的趋势，而受制于准利率品供给的增加，国债收益率可能城投化，两类产品的利差趋于缩小。

受季节性因素、定向稳增长措施等因素影响，5-6月份中长期债券收益率存在一定上行压力。首先，5-6月一些季节性因素使得资金面面临收紧压力，不利于中长期债券继续下行。5月份准备金补缴和月底季节性财政存款上缴，预计导致数千亿元的资金回笼至央行；6月份商业银行半年度考核也将对资金面带来较大压力。观察2009-2013年的债券收益率曲线走势，可看到5-6月份资金收益率和中长期债券收益率曲线均为总体上行，成因主要就是上述季节性因素的作用。其次，近期稳增长政策不断出台，微刺激政策积少成多对经济起到一定的托底作用，有利于短期经济回暖，不利于中长期利率债表现。

不过，由于今年5-6月份季节性资金面收紧将显著弱于去年同期，因此收益率上行幅度预计小于去年。第一，由于货币政策总体稳健，以及去年钱荒后银行等金融机构的流动性管理趋于谨慎，因此钱荒现象很难再现，从而流动性阶段性收紧对中长端利率的冲击弱于去年。第二，今年信用环境整体恶化，使得信托贷款等非标资产增长放缓，而表内信贷仍受到额度的控制，这使得银行体系的流动性较多滞留在银行间市场，使得银行间资金面相对宽松。

相对而言，中长期城投债表现预计继续好于同期限利率债，但由于同评级发行人资质差异偏大而继续分化。短期看，由于发改委规定4月30日之前未公告的发行人需补报2013年的年报才能发行，因此预计5月份城投债的供给压力存在一个短暂回落，利好城投债一二级市场。城投债的高票息为投资人提供了较高的保护，也使得中长期城投债的表现可能好于中长期利率债。不过，由于今年城投债在内的地方政府债务到期规模较大，因此再融资需求强烈，预计6月份后城投债供给有望恢复，上半年城投债的收益率低点可能出现在5月份。随着城投债发行人范围进一步拓宽，同评级发行人资质差异日益扩大，不同债券在发行环节和二级市场的表现会持续分化。

从中长期看，今年以来，政府不断采取用高等级信用主体替代低等级信用主体融资的策略，使得存在“城投债资质国债化，国债收益率城投债化”的趋势，部分城投债资质和收益率与国债的差距趋于缩小。预算法修订后可能逐步赋予地方政府一定的发债融资权限，新增的地方政府债将替代部分城投债。而筹备中的市政债等品种若推出，也将部分替代城投债的融资需求。上述举动一方面使得城投债背后的政府隐性信用担保显性化，从而使得部分城投债资质向国债靠近，另一方面又使得中期看高收益的城投债供给趋于收缩，因此利好城投债。由于从法理和政府治理架构上看，我国地方政府是中央政府的派出机构，中央政府的信用和地方政府的信用很难有效切割，两者关系更接近总公司和分公司，而非母公司和子公司。因此，地方政府债、市政债、住房金融债等政府信用支持的融资方式会不断扩大准利率债的供给，对国债等利率债构成一定压力，中期看国债和城投债的利差可能继续趋于缩窄。